Több történelmi csúcs is megdőlt az utóbbi hetek feltörekvő kötvénypiaci tőkekivonása során, de ezzel párhuzamosan a magyar állampapír hozamok úgy ugrottak meg mintegy 150-200 bázisponttal, hogy közben a külföldi befektetők állománya stabilan rekord magas szintek közelében maradt. Ezen furcsaság mellett az is szokatlan volt, ahogy az állampapírpiaci derivatív termékek és az eszközpiacok viselkedtek az elmúlt hetek piaci turbulenciái alatt. Alábbi piaci körképünkben a legfontosabb magyarázatoknak jártunk utána és egyúttal azt is vázoljuk, hogy mi várható az állampapírpiacon a következő hetekben. Abban egyetértettek az általunk megkérdezett szakértők, hogy az a szintű globális hozaméhség, ami május elejéig jellemezte a piacokat, várhatóan nem tér vissza. Az óvatosság egyik oka az, hogy elképzelhető: folytatódik a tőkekivonás a feltörekvő kötvénypiaci alapokból. Amennyiben ez nagy mértéket öltene, akkor az a piaci szerkezetből adódóan feltehetően súlyosan érintené a magyar piacot, így akár a Magyar Nemzeti Bank is beavatkozásra kényszerülhet. Nagy kérdés, hogy ez a forintárfolyamot hogyan érintené, könnyen lehet ugyanis, hogy egy ilyen jegybanki beavatkozás inkább csak olaj lenne a tűzre.
Alfa Trader - több mint devizakereskedés. Kérje demószámláját még ma!

Rekord mértékű tőkekivonás

Amint pénteken beszámoltunk róla: a múlt szerdával zárult egy hét során minden idők legnagyobb, 5,7 milliárd dollárnyi feltörekvő kötvénypiaci tőkekivonása zajlott le, amelyen belül a helyi devizában jegyzett alapokból 2,4 milliárd dollárnyi tőke távozott. A rekord szintű tőkekivonás részben profitrealizálással, részben a Fed felőli likviditásbővítés megállásával függött össze, részben pedig azokkal a befektetői félelmekkel, hogy a pénznyomtatási program leállása (várhatóan jövő nyár körül) után nemsokára megindul az amerikai kamatemelési sorozat is. Mindezek nyomán május közepétől intenzív hozamemelkedés indult el az amerikai kötvénypiacon, amely átterjedt más fejlett, illetve feltörekvő piacokra is. A kiemelten figyelt amerikai 10 éves kötvényhozam például 1,7% körülről múlt héten átmenetileg 2,6% fölé lendült, amellyel párhuzamosan a magyar 10 éves kötvényhozam 5% körülről csaknem 7%-ig ugrott hetek alatt. Amint az alábbi ábrán látjuk: a régiónkban a lengyel 10 éves kötvényhozam is csaknem ilyen intenzitással emelkedett az elmúlt hetekben.

Rendkívüli fejlemények a magyar piacon - Hogyan történt ez?


Két rendkívüli magyar fejlemény

A rendkívüli feltörekvő kötvénypiaci tőkekivonás és a markáns magyar állampapírpiaci hozamemelkedés mellett még két rendkívüli fejlemény is kialakult a magyar állampapírpiacon: 1) mindezzel párhuzamosan a külföldi befektetők forintalapú állománya nem csökkent, sőt kissé még nőtt is, 2) a derivatív piacokon (pl. kamatswap-, határidős kamatlábpiac) a múltbeli tapasztalatokkal ellentétben sokkal intenzívebb mozgások voltak, mint az "alap" állampapírpiacon.

Amint az alábbi ábrán láthatjuk: a külföldiek magyar állampapír állománya a május eleji 4950 milliárd forintról június végére 5100 milliárd forint közelébe kapaszkodott és ezzel csaknem új történelmi csúcs alakult ki.

Rendkívüli fejlemények a magyar piacon - Hogyan történt ez?


Mi lehet a magyarázat?

A Portfolio.hu által megkérdezett, névtelenséget kérő állampapírpiaci szakértők több lehetséges magyarázatot is adtak arra, hogy miért maradhatott stabil a külföldiek állampapír állománya a markáns hozamemelkedés mellett is. Azt mindhárom megkérdezett is egybehangzóan jelezte, hogy a nagy intézményi befektetők felől nem történt tömeges külföldi pozícióleépítés (likvidálás) a magyar állampapírpiacon, illetve a forint sem gyengült érdemben a 300-as szinten túl az euróval szemben. Ezek kellettek ahhoz, hogy még nagyobb hozamemelkedés nélkül megússzuk az elmúlt hetek feszült piaci időszakát. Az egyik szereplő megjegyzése szerint részben azért maradhatott stabil a külföldiek állománya, mert az eladott magyar kötvények a külföldi árjegyzők (market makerek) könyveiben maradhatott, míg egy másikuk azt hangsúlyozta: nem homogén az állampapírpiaci szereplők köre, így a felszaladó hozamszinteket egyes külföldi befektetők vonzónak találták a beszállásra.

A harmadik szakértő arra hívta fel a figyelmet: több Fed-jegybankár is igyekezett nyugtatni az amerikai állampapírpiacokat (tompítani az agresszív piaci mozgásokat), ami a feltörekvő piaci hozamemelkedést is megállította/megfordította. Arra is emlékeztetett: a világban még mindig nő a likviditás (az amerikai és a japán jegybank továbbra is nyomtatja a pénzt), ez pedig sok intézményi befektetőnél továbbra is fenntartja a hozamelérés kényszerét.

Arra a kérdésünkre, hogy a magyar piac szerkezeti adottsága (a Templeton Alapkezelő kiemelkedően nagy piaci súlya, a magyar papírokba való "beragadt" állapota) segített-e elkerülni a jelentős külföldi eladásokat, mindhárom szakértő igennel felelt, de egyikük hangsúlyozta, hogy több nagy szereplő is van a piacon, nem érdemes csak a Templetonra koncentrálni. Egy másik szakértő arra is rámutatott: a Templeton nem tapasztalt érdemi tőkekivonást a feltörekvő alapjaiból, így nem is kényszerült arra, hogy feltörekvő (azaz például magyar) kötvényektől szabaduljon meg. Arra is emlékeztetett az idézett szakértő, hogy a jelek szerint túlzottá vált a hozamemelkedés (pánik) az amerikai állampapírpiacon, és múlt hét második felében már süllyedni kezdtek a kötvényhozamok (a nyugtató Fed-jegybankári üzenetekkel párhuzamosan).

"Megőrült a derivatív piac"

Amellett, hogy a markáns magyar hozamemelkedés időszakában a külföldiek állománya stabil maradt, egy másik szokatlan helyzet is kialakult az elmúlt hetekben az állampapírpiacon. Amint arra a három szakértőből kettő is felhívta a figyelmet: a derivatív termékekben (pl. kamatswapok, határidős kamatlábak) sokkal nagyobb hozamemelkedés bontakozott ki a feszültebb napokon, mint az eszközpiacon (az alap állampapír piacon), azaz a két piac közötti hozamkülönbség a korábbi tapasztalatokkal ellentétben tágult. Az egyik szakértő a lehetséges magyarázatok között említette azt, hogy bizonyos, hedge fundok által "üzemeltetett" modell alapú kereskedési programok tömegesen zárhattak pozíciókat.

A kialakult heves piaci mozgásokat az egyik szereplő úgy írta le, hogy egyes pillanatokban úgy tűnt: "megőrült a derivatív piac", az ottani hozammozgások pedig feljebb tornászták az alap állampapírpiaci hozamokat is. Az "őrült" mozgásokra példaként hozta az egyik kereskedő azt, hogy június második felére annak ellenére árazta ki teljes mértékben a további kamatcsökkentések lehetőségét a határidős kamatlábpiac (FRA), hogy az MNB korábbi és június közepi jelzései is a folytatódó kamatvágási sorozatra utaltak.

Amint az alábbi táblázatból láthatjuk: június elején, 4,5%-os jegybanki alapkamat mellett a határidős kamatpiac 1-3 hónapos időtávra nem árazott további vágást, 6-9 hónapos távon pedig mérsékelt emelésre számított. Azóta az MNB múlt kedden újból kamatot vágott és további monetáris enyhítés lehetőségére utalt például Matolcsy György jegybankelnök is. Ennek, illetve a külföldi állampapírpiaci pánik enyhülésének hatására a magyar piac elkezdett újból kamatvágásokat beárazni. Érdemes azonban megjegyezni, hogy amint láthatjuk: távolról sem olyan intenzív most a beárazott további kamatvágások mértéke (25 bázispont), mint az a júniusi piaci turbulencia előtti időkre volt jellemző (összesen akár további 100-125 bázispont).

Rendkívüli fejlemények a magyar piacon - Hogyan történt ez?


Hogyan tovább a hozamoknál?

Azt egyik megkérdezett állampapírpiaci szereplő sem tartotta valószínűnek, hogy a nagyot ugrott hosszabb futamidejű magyar hozamok vissza tudnak majd süllyedni azokra a történelmi mélypontot jelentő szintekre (4,5-5,0% körül), amelyek május elejére alakultak ki. Ennek a legfőbb oka az óvatosabbá váló befektetői légkör lehet meglátásuk szerint. Az óvatosságot egyrészt az indokolja, hogy a fejlett piaci hozamemelkedés, illetve a masszív feltörekvő kötvénypiaci tőkekivonás nem biztos, hogy véget ért, és a Kína felől érkező nyugtalanító hírek is tartósan rányomhatják a bélyegüket a feltörekvő piacok megítélésére, illetve a kockázati étvágyra.

Az egyik állampapírpiaci szakértő ugyanakkor arra hívta fel a figyelmet: ha nem is süllyednek vissza a magyar hozamok a május eleji rendkívül alacsony szintekre, akkor is nagy hozamcsökkenés lehetősége van benne a magyar papírokban. Érvelése szerint a 6,5% körüli hosszabb hozamoknál akár 100 bázispontos csökkenés is kialakulhat a következő hetekben, hiszen a globális likviditásbőség a hozamvadászat fennmaradása irányába mutat, ez pedig a pánik lecsengésével a fejlett és feltörekvő kötvényhozamokat is sokak számára vonzóvá teheti.

A megkérdezett két másik szereplő szerint a magyar állampapírpiacokra az egyik legnagyobb veszélyt az jelentené, ha folytatódna a feltörekvő kötvénypiacokról, illetve kötvényalapokból a masszív tőkeáramlás, az ugyanis előbb-utóbb akár kötelező eladásokat is magával hozna. Ez azért lenne különösen veszélyes a magyar állampapírpiac stabilitására nézve, mert a hazai intézményi befektetői kör (a magánnyugdíjpénztárak hiányában) nem tud érdemben papírokat felszívni. Amint az alábbi ábrán láthatjuk: a fontosabb feltörekvő piacok közül a magyar piac esetén a legmagasabb a külföldiek aránya (40% körüli), így a helyi devizás alapokból történő esetleges további masszív tőkekivonás a magyar piacon további, akár jelentős hozamemelkedést is kiválthatna.

Rendkívüli fejlemények a magyar piacon - Hogyan történt ez?


Olaj a tűzre?

Amennyiben a külföldi befektetők esetleg valóban tömegesen igyekeznének szabadulni a magyar papíroktól, akkor az egyetlen komolyabb ellentételező erő a Magyar Nemzeti Bank lehetne. Több magyar gazdaságpolitikus is jelezte azt az elmúlt hónapokban, hogy súlyos állampapírpiaci feszültségek idején a jegybank beléphetne a másodlagos állampapírpiacra vásárolóként és legfrissebb elemzéseiben a JPMorgan és a Morgan Stanley stratégái is számolnak ennek lehetőségével.

Ez amellett, hogy tompítaná a hozamemelkedést, lényegében meg is könnyítené egyes külföldi szereplőknek, hogy elhagyják a magyar állampapírpiacot. A tőkekivonás pedig a nagyobb összegű devizavásárláson keresztül várhatóan a forint gyengülését váltaná ki (a jegybanki devizapiaci intervenció persze ezt is fékezheti, de az a tartalékokat apasztaná). Éppen emiatt fogalmazott úgy egy múlt heti interjúban Duronelly Péter, a Budapest Alapkezelő befektetési igazgatója, hogy a jegybanknak érdemes lenne óvakodnia az állampapírpiaci beavatkozástól, mert "az rossz üzenet lenne a befektetőknek, a forintot azonnal hazavághatná." Így az is elképzelhető, hogy azok a piaci mozgások ismétlődnének meg, amelyeket idén tavasszal, a jegybanki személyi és monetáris politikai változásokra készülve már megfigyelhettünk: a potenciális másodpiaci MNB-vásárlásokra nyomán a hozamok süllyedtek, míg a forint jelentős gyengülési hullámba keveredett.